诺亚研究工作坊核心观点

信用环境改善。M2同比继续企稳并有回升迹象,社会融资规模存量同比增速显著回升, 2017年初以来持续上升的融资利率(包括信贷和非标)开始显著下降。

受经济改善预期上升和货币政策暂未变化的影响,近期短期利率低位震荡,长期利率震荡回升,债市回调。短期内,在预期延续的情况下,债市短期可能继续震荡;中期看,伴随着信用和经济的逐步改善,信用债将接力债牛。今年以来经济增长企稳、货币政策放松和信用环境改善等预期的变化,对股市和债市的表现产生重要影响。

信用环境改善

2018年4月以来,以降低存款准备金率为标志,稳健的货币政策偏宽松,但信用增速继续延续2017年7月之后的下降趋势,信贷和非标融资利率也继续呈上升趋势,这体现了融资需求和供给的双双收缩,其背景是经济下行。紧信用环境反过来加剧了经济下行压力。

从“量”的角度看(用三个月移动平均来平滑变化),M2同比继续企稳并有回升迹象,社会融资规模存量同比增速显著回升;从“价”的角度看,2017年初以来持续上升的融资利率(包括信贷和非标)开始显著下降。

经济基本面预期改善

信用环境的改善,PMI回升至荣枯线之上,增强了市场对经济基本面改善的预期。本周发布的1季度GDP,以及3月份的工业、投资和消费等数据将验证这一预期。

信用环境的改善带来市场预期的变化,经济基本面变化才真正对股市和债市的表现有决定作用。历史上几次信用扩张,之后有些时候经济基本面好转,有些时候则未必。此次大概率是前者。

货币政策稳定,短期利率低位震荡

3月CPI和PPI双双回升。今年以来,大宗商品上涨推动PPI回升,CPI在猪肉价格自低位回升等食品类因素影响下回升。未来几个月通胀大概率将区间波动。

在经济增长趋缓的情况下,小幅回升但之后仍可能反复的物价指数对货币政策影响较小。另一方面,过去一段时间部分经济数据出现改善,因此货币政策保持了稳定,没有进一步的宽松,公开市场逆回购的操作也较为谨慎。4月16日,在暂停18日后才重启。

债市短期震荡,债牛进入后半程

近期债市震荡下跌主要因为经济企稳预期上升。

一季度以来经济基本面改善预期上升,货币政策进一步放松的可能性阶段性下降,长期基准利率(观察10年期国债收益率)在春节之后开始震荡,并在4月前半月快速升至3.3%。类似的一幕在2012年一季度出现过,当时经济指标(PMI、CPI等)好于市场预期。因此,短期看债券市场大概率继续区间震荡。

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