千亿市值账面下的分化

2026年8月底，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、天数智芯四家已上市的国产GPU(图形处理器)公司陆续交出上半年成绩单。四家合计营业收入约52.42亿元，研发投入合计约26.6亿元。然而，营收高增的背后，盈利成色、增长质量与资本市场的定价却呈现出明显分化。

营收规模：摩尔线程居首，壁仞增速惊人

从营收规模看，摩尔线程以17.36亿元位列四家之首。公司8月9日披露的半年报显示，上半年营业收入同比增长147.42%，已超2025年全年15.06亿元的营收。其中云端智算产品贡献营收16.93亿元，占总营收97.5%。

沐曦股份上半年实现营业收入13.24亿元，同比增长44.67%。这是公司2025年12月登陆科创板以来的首份半年报。分季度看，第二季度实现营收7.62亿元。

壁仞科技上半年实现营业收入12.36亿元，同比增长约1997.6%，增速在四家中最为迅猛。公司94.5%的营收来自智能计算解决方案，软件收入首次单列约0.65亿元。

天数智芯上半年实现营业收入9.46亿元，同比增长191.6%，已达到2025年全年收入的91.4%。通用GPU产品收入9.16亿元，其中推理系列6.54亿元、训练系列2.62亿元。

四家营收排序为：摩尔线程（17.36亿元）＞沐曦股份（13.24亿元）＞壁仞科技（12.36亿元）＞天数智芯（9.46亿元）。

账面盈利的两家，主业其实还在亏

盈利层面呈现两极分化。沐曦股份归母净利润6.12亿元，同比扭亏为盈。然而，沐曦上半年公允价值变动收益8.87亿元，占利润总额的105.75%。公司在财报中标注这笔收益“不具有可持续性”。扣除非经常性损益后，沐曦仍亏损0.49亿元。

天数智芯期内利润1.06亿元，实现扭亏。但利润表中同样有7.6亿元公允价值收益，来自公司以1亿元成本持有的盛合晶微股权。公司上半年毛利率从约50%跌到17.2%，销售成本大增383.9%。

摩尔线程归母净利润亏损1156.31万元，同比收窄95.73%。若扣除股份支付影响，公司上半年净利润为8353.16万元。公司上半年非经常性损益合计约1.39亿元，其中政府补助8823.13万元。

壁仞科技期内亏损大幅收窄至3.77亿元，同比减亏76.4%；经调整亏损收窄至3.37亿元。毛利率显著提升至42.7%。

研发投入各有取舍，软件生态决定长跑胜负

研发投入是衡量GPU企业长期竞争力的关键指标。上半年四家研发投入合计约26.57亿元，相当于把近半的营收重新投回芯片研发。具体来看：壁仞科技研发开支8.04亿元居首，同比增长40.7%，占营收约65%，费用率最高；摩尔线程研发投入7.69亿元，同比增长38.16%，占营收44.3%；天数智芯研发开支5.59亿元，同比增长23.8%；沐曦股份研发投入5.25亿元，同比增长15.28%。

技术路线是四家最根本的分野。四家虽同为GPGPU架构厂商、对标英伟达CUDA生态，但侧重点截然不同。其中，摩尔线程走“全功能GPU路线”，图形加计算一盘棋，是四家中唯一同时覆盖AI计算与图形渲染的企业；沐曦股份“从智算推理端切入，以数据中心训推为核心，再补足图形渲染产品线（尚在研发中）”；壁仞科技和天数智芯则“走的是纯AI训练和推理路线，将算力拉到极致，图形渲染能力几乎为零”。

总体来看，四家企业在研发投入强度上均维持高位，但券商研判的分化已开始显现：摩尔线程被多家机构看好“经营杠杆开始显现”，壁仞和天数被视作“国产替代”核心标的，沐曦则凭借全栈通用GPU布局获得华泰、东海等多家券商“买入”评级。

千亿元市值差，高溢价逻辑面临业绩证伪

需要指出的是，自“四小龙”上市以来，资本市场给出的估值与经营数据并不完全匹配。沐曦股份和摩尔线程在A股上市，市值一度均在2500亿元左右，近期有所回落；壁仞科技和天数智芯在港股上市，市值仅千亿港元出头。

从股价表现看，四家公司上市以来都经历了大幅上涨。截至9月4日，沐曦股份较发行价累计上涨503%，摩尔线程累计上涨354.5%；港股两家涨幅相对克制，天数智芯和壁仞科技自今年1月上市以来，累计涨幅分别为165.3%和112.2%。

不过，四家公司的股价并非一路向上。摩尔线程上市后一度冲至954.99元的高点，目前较高点已经回撤超过四成；沐曦股份也曾在7月触及997.52元的阶段高点，如今较高点回撤超过三成。港股两家的波动同样不小，壁仞科技较上市以来的高点回撤约40%，天数智芯则回撤超50%。

以9月4日市值为基准，将上半年收入简单年化，沐曦的市销率（PS）大约95倍，摩尔线程约70倍，按当日汇率将港元市值折算成人民币后，天数智芯约47倍，壁仞科技约38倍。而作为参照，已经进入成熟盈利阶段的英伟达，按TTM口径计算，PS约18倍。

财经评论员蔡恩泽分析表示，国产GPU补齐国内算力产业链短板，具备无可替代的国家战略意义，资本市场理应给予合理的创新溢价，但溢价绝非无上限。创投机构可借助IPO实现合理退出，而入场的普通投资者，需要承担技术迭代不及预期、行业竞争加剧带来的大部分投资风险。

燧原科技完成申购，国产GPU进入“五小龙”时代

就在四家交出半年报之际，第五家——燧原科技已完成科创板IPO申购，即将挂牌。据公司9月7日公告，发行价142.18元/股，募资总额61.19亿元，发行价对应市值约612亿元。

燧原科技上半年营收11.2亿元，同比增长279.08%，已超2025年全年9.90亿元，这一规模在五家中位列第四。公司预计2026年1-9月营收达23亿至30亿元，同比增326%-455%。盈利方面，公司尚未扭亏，2023-2025年累计亏损超43亿元，同期研发投入达36.76亿元，占累计营收182.55%。

技术路线上，燧原科技与四家走GPGPU路线的对手不同，选择了DSA（领域专用架构），自研GCU-CARE计算单元和“驭算”软件栈，产品以推理为主，导致毛利率较低（2025年约31.9%）。公司2025年中国AI加速卡市占率约1.7%。腾讯既是第一大股东（持股20.26%）也是第一大客户，此次战略配售中腾讯再获配174.7万股。

随着燧原科技上市，行业从“四小龙”扩展为“五小龙”。灼识咨询预计全球AI加速卡市场2028年将超5000亿美元，当前五家半年合计约63亿元营收，仅占微小份额。国产GPU赛道格局未定，五条不同路径的竞逐，远未到终局。

■新快报记者 郑志辉