随着港股与美股上市的中国生物科技企业本周密集交出2025年上半年成绩单，一幅创新药行业生存图景清晰浮现。百济神州、信达生物、君实生物等头部企业财报数据显示，如今全球化能力、现金流管理、差异化创新成为分水岭，行业正转向效率与价值创造的新阶段，行业洗牌进入深水区。

■新快报记者 梁瑜

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能否“出海”成关键胜负手

PD-1抑制剂作为中国创新药首个“内卷红海”，其销售表现成为检验企业商业化能力的试金石。百济神州近日披露的2025年半年报显示，其核心产品PD-1抑制剂替雷利珠单抗上半年实现全球销售额5.28亿美元（约合人民币38.3亿元），同比增长22%。其中美国市场贡献约1.65亿美元，占总销售额31%。得益于其广泛的全球布局（已在包括美国、欧盟、英国等超65个市场获批）及持续拓展的适应症，替雷利珠单抗成功穿越国内PD-1价格战泥潭。百济神州首席执行官欧雷强在业绩说明会上强调，全球化布局有效对冲了单一市场价格风险。

君实生物的突围路径则展现“内外并举”策略成效。据其半年报数据，PD-1抑制剂特瑞普利单抗国内销售额达人民币12.5亿元，同比激增61%。其增长动能主要来自新适应症获批（如食管癌一线治疗）及在鼻咽癌领域的绝对优势。海外市场方面，其与Coherus合作的美国市场销售数据未单独披露，但双方宣布在美首个完整半年销售（推测数千万美元级别）“符合预期”，多项新适应症上市申请（sBLA）正在推进中。

相比之下，信达生物在半年业绩预告中透露，其PD-1抑制剂信迪利单抗上半年销售额约人民币14亿元，同比增速放缓至5%。其增长主要依靠已纳入医保的适应症（如非鳞状非小细胞肺癌、肝细胞癌等）的稳定放量，但增速明显放缓，反映出医保内价格压力及竞品挤压。同时，分析普遍认为，其与礼来合作的出海计划遭遇波折，FDA要求补充额外临床试验，使其错失关键增长窗口。

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“明星赛道”ADC初现商业曙光

在抗体偶联药物（ADC）这一新兴领域，中国企业开始收获创新红利。荣昌生物2025年半年报显示，其自主研发的中国首个原创ADC出海产品维迪西妥单抗上半年销售额达人民币7.8亿元，同比增长35%。其增长主要来自胃癌、尿路上皮癌等国内适应症的放量，以及与Seagen合作带来的海外里程碑收入。同时，公司高层表示，国际多中心临床（如乳腺癌）进展顺利，为未来海外销售奠定基础。

而科伦博泰则开创了另类变现路径。凭借与默沙东就TROP2 ADC药物SKB264达成的深度合作，该公司上半年确认授权收入超人民币15亿元，几乎覆盖全年研发支出，成为重要的“现金奶牛”。这种“未上市先盈利”模式引发行业关注，其管线中Claudin 18.2 ADC项目的商业潜力也被多家投行看好。

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现金储备划定企业生存红线

在动辄数十亿的研发投入与商业化爬坡的双重压力下，现金储备直接决定了Biotech的生存线与未来筹码。

2025年半年报数据显示，各企业“安全垫”厚度悬殊：截至2025年6月30日，百济神州现金储备达47亿美元，按上半年经营现金净流出5.3亿美元计算，当前储备理论上可支撑超4年运营；截至2025年6月底，信达生物现金余额约人民币110亿元，安全垫相对充足，但面临核心产品增速放缓压力；君实生物截至2025年6月30日，账面资金人民币65亿元，但上半年研发投入超14亿元，且产品特瑞普利单抗销售规模尚不足以完全覆盖，现金消耗压力显著，现金流承压明显。

部分中小型Biotech已亮起红灯。多家尚未实现规模化销售或遭遇管线挫折的中小型Biotech半年报显示现金储备告急。安永（EY）报告显示，2025年，超1/3生物科技公司面临现金耗尽风险，现金储备超过5年的企业比例从2021年的24%降至2024年的18%。39%的中小型Biotech现金流仅能维持不到一年，超半数企业资金储备不足两年。业内人士认为，当前中小型Biotech的困境是资本退潮、研发高投入与商业化能力不足共同作用的结果。行业结构性分化加剧，未盈利企业需通过裁员、管线收缩或寻求并购维持生存。此类公司亟需在未来数月内达成融资、授权合作或被并购，否则面临严峻生存危机。

“现金为王”从未如此真实。有证券分析师称，资本正在重估创新药企价值逻辑。当二级市场融资窗口关闭，投资者只关心三个问题：产品能不能卖出去？现金能烧多久？下一个里程碑何时兑现？缺乏清晰盈利路径和充足现金支持的公司将面临残酷洗牌。

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研发策略上更趋理性和务实

面对资金压力，企业研发策略呈现显著变化：

一是砍管线、保核心。多家公司宣布终止早期或同质化严重的管线项目，将资源集中于最具潜力的2-3个核心项目。

二是License-in（授权引进）转向License-out（对外授权）。对外授权交易则成为重要输血渠道。2025年上半年，中国药企海外授权交易超过70笔，首付款总额达到33亿美元，交易总额达到480亿美元。据不完全统计，单笔交易达10亿美元及以上的项目就有二十余个，包括三生制药的SSGJ-707，信达生物的IBI3009，石药集团的SYS6005、SYH2086、伊立替康脂质体注射液和免疫疾病小分子口服疗法，恒瑞医药的HRS-9821等。恒瑞医药以两项交易、合计总金额超70亿美元的成绩，成为2024年License-out总交易金额最高的国内药企之一。这不仅带来宝贵现金流，更是对研发能力的国际背书。

三是拥抱合作开发。为分担高昂的后期研发（特别是国际多中心临床Ⅲ期）费用及风险，与跨国药企或大型Biopharma建立深度合作开发模式日益普遍。百济神州与诺华在TIGIT抗体上的合作、君实与Coherus在PD-1上的合作均属此类。

有证券分析师认为，同质化跟随的管线价值正在急剧贬值，差异化创新和全球化布局是唯一出路。在PD-1之后，无论是ADC还是细胞治疗，只有真正做出全球竞争力产品，并具备将其推向全球市场的能力，才能在下一轮竞争中占据制高点，也更容易获得资本的持续青睐。

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行业加速分化，三层格局形成

随着半年报季落幕，行业格局分化趋势已然明朗，三层格局形成。

2025年下半场，中国Biotech领域的“马太效应”将愈发显著：以百济、信达、君实等为代表的头部阵营，凭借已上市产品的收入、相对充裕的现金储备和成熟的BD能力，拥有更强的抗风险能力和持续投入创新的资本，它们最有可能率先跨越盈亏平衡线，跻身可持续盈利的生物制药公司行列。百济神州上半年产品总收入突破10亿美元，亏损同比收窄28%，商业化能力获国际认可。

具备突出差异化管线、特色技术的中型企业，例如拥有明确临床优势或解决未满足需求的明星管线（如某些靶点领先的ADC、双抗、CGT疗法）的企业，若能成功推进临床、达成关键数据读出或实现高价值License-out，仍能吸引资本支持，获得独立发展或被并购的机会。如科伦博泰、荣昌生物等凭借ADC平台技术，上半年合计获得超5亿美元里程碑付款，缓解研发资金压力。

尾部企业管线同质化严重、缺乏商业化进展、现金储备告急的，则面临严峻的生存考验。

行业观察人士指出，中国创新药行业正经历一场必要的“挤泡沫”和深度调整。这是适者生存的进化期，短期的阵痛不可避免，但长期来看，这将促使资源向真正具备创新实力和商业化潜力的公司集中，未来属于那些能平衡创新与商业化的企业。当潮水退去，真正的价值创造者终将浮现。